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今天的“不无聊”节目由Rox为您带来
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嗨朋友们，
星期二快乐！
不无聊很奇怪。几周前，我写了一篇关于“现代辉煌”的文章，借鉴了伊恩·麦吉尔克里斯特和意大利历史，认为科技亿万富翁应该引领右脑复兴。本周，我将与Tangible的威廉·戈弗雷合作，探讨资本密集度并非坏事，只要你融资得当。
这看似两个截然不同的想法，却又相互关联。除非我们把细节处理好，否则我们无法拥有我们想要的世界。要殖民火星，我们需要资助火箭。要修复电网，我们需要电池支持贷款。要打造真正规模庞大、影响力巨大的硬科技公司，我们需要初创公司能够正确地进行融资。
我们需要让投资者明白，资本密集并不是一件坏事。
让我们开始吧。
资本密集度并不坏
威廉·戈弗雷 x 帕基·麦考密克
传统观点认为，硬科技初创公司本质上比软件公司更具稀释性，这已成为风险投资中最昂贵的恶魔。
虽然硬科技初创公司1 （或称垂直整合商）所需的资金可能比软件初创公司更多，但这些资金需求并不一定意味着股权投资者的股权稀释程度会更高。事实上，掌握结构化融资的硬科技初创公司的股权稀释程度低于那些为了获取客户而烧钱的软件公司。
他们投入的资本往往会用于更有生产力的用途；硬科技支出比软件支出更具差异化。在竞争激烈的市场中，工厂比日益昂贵的客户获取成本更有护城河。而且，由于需要大量资本，而且潜在的赢家更容易被识别，领先的硬科技公司实际上可以将资本用作护城河。并非所有公司都能筹集到打造大型企业所需的股权和债务组合，这意味着对于那些能够做到这一点的公司来说，竞争会更少。
这是我以前试图提出的一个论点，也是我与几乎每一位就 Not Boring Capital 进行交谈的 LP 进行的对话，也是每家硬科技公司与几乎每家 VC 进行交谈的对话。
所以我认为是时候请大人物来帮忙了。
威廉·戈弗雷是Tangible的联合创始人，该公司帮助硬件企业构建、筹集和管理资产支持债务资本。他和我的朋友布雷特·比文斯共同撰写了 《生产资本的崛起》一文。在我提到《一切皆科技》一书中的这篇文章后，威廉和我进行了交谈，决定一劳永逸地消灭这个“恶魔”。我们运用数据、案例研究和融资结构，让硬科技初创公司能够利用这些结构将资本密集度转化为优势。
在本文的前半部分，我们将探讨为什么硬科技初创公司的资本密集度未必是劣势，以及如何利用不同类型的融资来限制股权稀释并提高股权回报。为了更好地理解这一点，我们需要先介绍一下背景。
第二部分，我们将详细介绍一种融资类型：资产支持证券化 (ABS)。我们将解释它们的含义、运作方式、各种类型，以及硬件运营商应该考虑哪些因素，以便在合适的时机发行这些产品。然后，我们将进行一些案例研究，包括真实案例和说明性案例，以清晰地阐述所有要点。
它最初是一个论点，后来变成了一本手册。希望你读完前者之后，会发现后者对你有用。
结构性融资似乎……并非毫无趣味。我们理解您的感受。但我们在此讨论的一切目标并非仅仅是制造酷炫的产品，然后看着它们逐渐衰败直至破产。而是要扩大规模，使其真正产生影响。而要做到这一点，迟早都需要结构性融资。
随着科技企业变得越来越复杂和精密，支撑这些企业的资本也需要随之增长。资本结构需要升级，以抓住机遇。
我们将解释如何以及为什么正确实施可以将资本密集度转化为优势。
不过，首先我们需要对资本密集度达成共识。
资本密集度无所谓好坏
资本密集度衡量一家公司需要多少资本（资产、设备、基础设施）来创造收入。
在极端情况下，氛围编码软件产品的资本密集度可能非常低，而火箭公司的资本密集度可能非常高。
许多公司最初看起来资本轻盈，但随着时间的推移却变成了资本密集型。谷歌、亚马逊、微软、Meta。四大“软件”公司今年的资本支出总额将超过3000亿美元，这主要归功于数据中心和人工智能的投资。苹果一直以来都是一家兼具软件的硬件公司，今年的支出将有所减少，但承诺在未来四年在美国投资超过5000亿美元。此外，预计研发支出总额还将达到2300亿美元。
除了 Nvidia（ 与真正的男人不同，它没有晶圆厂）之外，世界上最大的公司都是资本最密集的公司之一。
SpaceX 目前是美国市值最高的私营公司，市值达 3500 亿美元，同时也是资本密集度最高的公司之一。但最重要的是，它的融资行为并没有特别稀释股权。自 20 年前首次获得外部融资以来，SpaceX 的股权稀释率不到 50%，而埃隆·马斯克个人仍持有该公司约 42% 的股份。
相比之下，Uber 是本·汤普森 (Ben Thompson) 所说的“二级聚合器”的典型例子之一，它“并不拥有自己的供应；然而，在将供应商引入其平台时，它们确实会产生交易成本。”其创始人特拉维斯·卡兰尼克 (Travis Kalanick) 在 IPO 时仅拥有该公司 8.6% 的股份。
另一家二级聚合商 Airbnb 的三位联合创始人在 IPO 时共持有该公司 30% 的股份。
为什么两个具有决定性意义的聚合器的创始人在十年之后所拥有的股份，比马斯克在两年之后所拥有的一家自己制造（并且偶尔会炸毁）火箭的公司的股份还要少呢？
当然，SpaceX的资本支出比Uber或Airbnb要高得多。它的资本密集程度更高。
大多数投资者认为资本密集度本质上是坏事。其实不然。事实上，资本密集度可以带来好处。
问题在于资本从哪里来，资本密集度在哪里。
资本从哪里来？
SpaceX 在其发展历程中已筹集了超过 90 亿美元的风险投资和成长型股权。Uber 在上市前筹集了 159 亿美元。制造火箭所需的资金并不比开发一款拼车应用少。区别在于，正如《华盛顿邮报》二月份报道的那样， SpaceX 已从政府获得了超过 220 亿美元的资金（不包括机密的国防和情报合同），这似乎是一件坏事。
SpaceX 总裁格温·肖特韦尔 (Gwynne Shotwell) 曾在 2013 年表示，如果没有 NASA 的支持，公司“可能举步维艰”。去年，肖特韦尔在一次投资会议上谈到美国政府的合同时表示：“这是我们应得的。用强大的能力和产品为美国政府服务，并非坏事。”
我们同意。SpaceX与NASA的关系是近年来政府与其企业之间最富有成效的合作之一。
《华盛顿邮报》援引其所有者兼蓝色起源创始人杰夫·贝佐斯 (Jeff Bezos) 在 2016 年的话说：“埃隆真正的超能力是获得政府资金。”
我们也同意这一点，但有一个条件：埃隆的超能力之一就是用最便宜、最合适的资本为他的企业提供资金。
这是越来越多的硬科技创始人正在获得的超能力，他们必须获得这种超能力才能获胜。
我们曾详细阐述过我们的信念：未来将属于那些将比特与原子、软件与硬件相结合，打造出比现有企业更好、更便宜、更快速的产品的公司。在这个信念之上，我们还要加上金钱。比特+原子+美元。
未来属于那些将世界上最优秀的工程师与世界上最优秀的金融工程师结合在一起的公司。
在硬科技复兴时期，精明的技术型创始人意识到，他们也必须明智地选择企业资本化的方式，并更加了解各种可用的融资方案。以下是一些例子：
每家硬科技公司都会根据其业务和发展情况，拥有不同的选择。大多数创始人和投资者都熟悉并善用其中大多数合适的选择。
例如，作为国防科技创始人，你可能会因为没有争取国防部合同而因失职被捕；作为能源创始人，你可能会因为没有申请适当的能源部贷款而被捕。任何有头脑的首席财务官都可能会试图在风险融资的背后混入一些公司债务。
然而，或许是因为资产支持融资最为复杂且针对性最强，因此尚未得到充分利用和重视。
（插播：人工智能应该能帮你理解所有这些复杂的问题。我们之所以创建Tangible ，是因为看着价值数十亿美元的结构在手工编写的 Excel 中构建和管理，简直是噩梦。Tangible 不是用你的股权故事作为抵押来放贷，而是帮助你准备公司故事，并联系贷款人，贷款人会根据你部署的实际现金流资产进行融资。）
并非所有债务都是平等的
随着硬科技和风险投资越来越意识到不应该用股权来资助一切，几乎每个人都意识到股权应该资助研发，而债务应该资助规模。
这是朝着正确方向迈出的一步。但并非所有债务都是平等的。
两种主要的债务工具类型是公司债务和资产支持融资。
当我们听说大多数初创公司筹集债务时，它们都是以某种形式出现的企业债务。
在 Breather，我们筹集了风险债务，但最终对我们和我们的贷方都没有好处。
Uber 的规模已经足够大，无需再筹集风险债务，也不必仅仅依赖其 159 亿美元的风险投资。2015年，它从高盛筹集了 16 亿美元的可转换债券，随后在 2016 年又获得了11.5 亿美元的杠杆贷款。
这种机构债务比股票更便宜，但比资产支持型另类投资更昂贵，因为贷款机构承保的是公司的整体业务风险，而不是特定的抵押品。我们所说的“更便宜”或“更昂贵”指的是资本成本。债务利率通常低于股票投资者所要求的预期回报。
Uber 选择发行更昂贵的公司债，而不是发行更便宜的资产支持型债券，原因很简单：拼车平台属于轻资产平台。它们没有资产可以作为借款的抵押品。
因此有这样一句话：“Uber 不拥有汽车。Airbnb 不拥有酒店。[X 公司] 不拥有 [Y 公司]。这就是新经济。”
但实际上，如果资本密集，拥有一些东西可能是件好事。这里的问题是，资本密集度体现在哪里。
对于聪明的硬科技公司来说，资本密集度并非体现在资产负债表上，否则会给它们带来压力。资本密集度体现在表外结构中，这种结构实际上可以成倍提高它们的资本效率，甚至可以通过服务费和收益创造收入，同时隔离风险。
资产支持融资就是从企业中剥离资产，并将其包装成债务资本市场喜欢的产品。
如果成功，资产支持融资可能决定着企业规模和破产。但对于初创企业来说，将其纳入其中可能是一个棘手的转变，因为债务资本市场的偏好与风险投资的偏好几乎截然相反。
硬科技公司的两大举措
风险投资家希望创始人向他们推销梦想，梦想越大、风险越大越好。贷款人希望借款人向他们展示数字，数字越精确、越可预测越好。
为了取悦前者，太多由风险投资支持的、股权融资额度很高的硬科技公司以令后者不寒而栗的方式花钱。
提前规划可以解决这个问题。对于硬科技公司来说，风险投资和债务分别代表着成功商业故事中的一个环节。
在第一阶段，初创公司需要证明自己能够做到自己认为能够做到的事情。设计硬件。证明技术有效。找到产品与市场的契合点。展示单位经济效益。实现可重复性。
这是纯粹的股权领域。风险越高，回报也越高。你要求投资者承担技术风险、市场风险和执行风险。你烧钱是为了证明你的产品有效，而且人们想要它。风险投资家们对此很放心，因为这和其他初创公司没什么两样。
第二幕：金融工程是财富输赢的阶段……也是许多风险投资家退出的阶段，因为第二幕看起来不再像“科技”了。
第二阶段是将你部署的技术转化为机构资本想要拥有的金融工具。你不再需要投资者承保你的初创企业风险，而是需要他们承保你的技术产生的现金流。
在特斯拉的第二幕中，它成为了美国最大的消费贷款机构之一。在SpaceX的第二幕中，它成为了政府最大的承包商之一，并可以以美国政府公认的合同偿还能力为抵押进行借贷。
第二幕改变了初创企业所做的一切，甚至改变了初创企业对自己的思考和展示方式。
在第一幕中，你与其他初创公司竞争昂贵的股权资本。在第二幕中，你与资产支持证券和公司债券竞争廉价的机构资本。
在第一阶段，每一美元的增长都需要一美元的股权投入。在第二阶段，每一美元的股权投入都可以支撑数美元的债务融资增长。
在第一幕中，你是一家碰巧赚钱的科技公司。在第二幕中，你是一家碰巧使用科技的金融产品公司。
大多数资本密集型公司在转型过程中倒闭。这就是死亡之谷。他们筹集资金来证明技术有效，然后继续筹集资金以扩大部署规模。他们从未学会将已部署的资产打包成金融产品。
想想那些安装太阳能电池板但从未将现金流证券化的太阳能公司。那些建设充电网络但从未将其转化为基础设施债券的电动汽车充电公司。那些证明单位经济效益但从未制定设备融资计划的制造公司。
未能过渡到第二阶段的公司仍然沉迷于昂贵的股权，而其竞争对手则逐渐转向可扩展的更便宜的债务部署。
随着时间的推移，在其他条件相同的情况下，资本成本最低的一方将获胜。
这意味着，如果你正在创建一家硬科技初创公司，并希望将其转变为一家大型硬科技公司，你就需要了解资产支持融资。
资产支持融资（又称证券化）如何运作
理解资产支持工具最简单的方法是，它就像一张可以用来购买东西的信用卡。
你的美国运通卡可以买任何东西：晚餐、机票、亚马逊上的杂货。ABS 是一种信用卡，只能购买电动汽车充电站、太阳能电池板，或者任何你正在证券化的特定资产。
信用卡公司（投资者）提供预付款，您购买资产，然后每月从这些资产中支付款项以偿还信用卡余额。
华尔街靠行话和缩略词蓬勃发展，但剥离这两者，ABS 就很简单了：您正在创建一个拥有特定资产和现金流的法人实体，与您的运营公司分开。
即使你的初创公司失败，资产及其收入流仍会继续存在。作为一名硬科技创始人，你的工作是确保这些收入流可靠且持久，即使你的初创公司倒闭了。资产的寿命可能比其创始人更长，这概括了两种方法的不同之处。
从这个角度来看，第一幕的任务是证明你可以建造你说过要建造的疯狂的东西，并且这个东西可以产生相对可预测的现金流。
这就是成功的资本密集型公司将资本密集度从资产负债表中移除的方法：它们创造资产，证明该模型有效，然后将这些资产打包并出售给机构投资者，并获得稳定、可预测的回报。
这是金融工程的入门知识，但在风险投资领域却被当作黑魔法。这其实也挺公平的，因为几十年来，风险投资领域从未真正用有形资产支持公司。更公平地说，资产支持证券化（ABS）有时甚至被故意设计得非常复杂。
当误解该算法的风险是没收您的企业生产性资产时，一些公司及其投资者选择更昂贵的股权是可以理解的；至少股权不附带债券契约。
更糟糕的是，这种算法通常在……电子表格上运行。成千上万个电子表格。Excel 模型非常复杂，需要专门的用户手册。一个错误的公式，你的整个交易结构就会崩溃。
每笔交易都附带有比电话簿更厚的信用协议，其中充满了读起来像催眠师用来让你昏迷的镇静词的法律版本的契约和听起来像核发射代码的触发器的契约。
以这个示例契约为例：“如果连续两个收款期的累计净损失率 3 个月滚动平均值超过 2.50% 或支付率低于 15.0%，则循环期应立即终止。”
翻译：如果太多充电站发生故障或客户停止付费，增长阶段就会结束，你就会开始向投资者偿还。
当然，要翻译这一点，你必须知道大多数 ABS 结构都有两个阶段，决定你是继续“购买更多东西”（循环期）还是开始“偿还余额”（摊销期）。
在摊销期内，一切停止。不再新增资产。所有现有资产的现金流将直接用于偿还投资者本金。这通常是由于时间或绩效指标低于特定阈值而触发的。更快地将交易纳入摊销阶段是一种风险缓解措施，有助于限制损失。
可以把它想象成一笔可以转换为抵押贷款的建筑贷款。首先，你需要建造房屋（循环贷款），然后偿还贷款（摊销贷款）。成熟的公司拥有多种贷款，其中一些是循环贷款，另一些则是随时偿还的。
这只是你必须了解的众多术语中的一个例子。华尔街靠不透明性生存。
不过，对于那些足够勇敢、敢于涉足其中的人来说，也有好消息：结构越复杂，进入门槛就越高。算法会越来越复杂，文档会越来越厚，你的护城河也会越来越深。
ABS基础知识
在那一天到来之前，你需要做好充分的准备，让公司最终能够出售给ABS投资者。从公司成立初期，你应该做好以下几点规划（如果你是投资者，在投资硬科技公司时，可以考虑以下几点）：
通用流程
奇迹发生在第四步，你和你的团队将要解决的难题。没有放之四海而皆准的“最佳方案”。这个过程的关键在于找到一个将所有碎片无缝衔接的组合，也就是信用界所说的“构建”。
ABS 拼图
在确定如何证券化您的资产时，有六件大事（以及一百万件小事）需要考虑。
拼图#1：你的资产
物理特性：拥有25年保修期的太阳能电池板与一群刚学会走路的深奥机器人相比，其融资结构截然不同。耐用性、技术过时风险、转售价值、移动便捷程度以及维护要求都会影响您的选择。
现金流模式：可预测的月度付款与季节性使用高峰释放的资金有所不同。收入时机、合同期限、合同底价以及付款可靠性决定了哪些投资者会感兴趣。
部署模式：分布式资产（数千个充电站）需要与集中式资产（单个大型太阳能发电场）不同的架构。地理集中度会影响风险和运营复杂性。
拼图#2：你的客户
付款偏好：月度订阅、按使用量付费、预购或长期合同。您的融资结构需要符合客户的实际支付意愿，这通常意味着他们会购买更多产品。
合同条款：照付不议合同、终止权、自动加价条款、提前还款罚金。具体的合同措辞、起草人等因素都决定了现金流的可预测性和投资者的满意度。
拼图#3：你的公司阶段
业绩记录：早期公司需支付高额费用，直至其模式得到验证。每次成功的部署都会扩大您的融资选择。
业绩数据：至少 12-18 个月的运营历史通常是机构投资者开始感到满意的门槛。在此之前，您的选择可能会比较有限。
管理团队：投资者对管理团队的资助不亚于对资产的资助。此前类似部署的经验至关重要。投资者希望听到对方对资产支持证券（ABS）的理解。
谜题#4：市场环境
监管环境：能源行业法规、交通运输规则、税收优惠。某些行业有特定的融资计划或限制，会影响您的选择。
竞争动态：有多少类似的交易在争夺同一笔资金？市场饱和度会影响定价和条款。
谜题#5：投资者的胃口
养老基金希望获得可预测的现金流，同时将风险降至最低。对冲基金或私募信贷基金则希望获得更高的回报，并且能够接受复杂性、新颖性或创新性。匹配风险状况至关重要。
回报要求：不同的投资者有不同的回报门槛。高级资本为了安全起见，接受较低的回报。专业资本则要求更高的回报以承担风险。
投资授权：一些投资者只能投资特定结构（例如资产支持证券 (ABS) 或项目融资）或资产类别（例如能源或交通运输）。了解投资授权有助于精准锁定资金。
拼图#6：交易结构选项
解决难题：示例
一些示例将展示拼图碎片在实践中如何拼合，并表明这部分工作并不是太复杂。
示例 1：成熟的电动汽车充电网络
示例 2：早期机器人部署
示例 3：公用事业规模太阳能
这里有很多复杂的问题需要考虑，不熟悉的人可能会觉得很吓人，但其实很容易掌握，也很容易学习。比你笨得多的人也经常开ABS。这又不是什么……高深莫测的东西。
但它可以帮助把火箭科学变成火箭生意，或者把任何小规模项目变成大项目。对于那些愿意拼凑这些拼图的人来说，这将带来巨大的、甚至可能决定公司命运的优势。
ABS的优势
记住这个教训：在其他条件相同的情况下，最便宜的资本成本将获胜。
结构性信用增进：次级债、超额利差、超额抵押和储备账户意味着即使是AAA级ABS也能承受巨额抵押品损失。投资者需要较低的利差来弥补风险。
较短的利率风险敞口：大多数 ABS 摊销较快（加权平均寿命 2-4 年），因此持续时间风险以及承担该风险所需的利差较低。
评级组合：部分由于上述原因，ABS 指数以 AAA/AA 级债券为主，而 IG 企业债券指数则以 A/BBB 级债券为主。利差收窄部分反映了这些债券的较高评级。
资产支持证券的第二个优势是它远离破产，虽然在日常生活中不那么重要，但在关键时刻却至关重要。这体现在两个方面。
首先，这意味着如果母公司破产，其债权人将无法动用为存放资产及其现金流而设立的特殊目的公司（SPV）。只要资产能够产生现金流，ABS投资者就能继续获得现金流。这有助于降低ABS的资本成本。
ABS 的第三个优势可能是战略上最关键的优势： ABS 可以将资本密集度转化为力量倍增器，使您能够增加股本金。
如果你能把资本密集型业务转移给愿意收购你的人，那么你至少也和其他科技公司一样好。你拥有轻资产企业的资产负债表，以及（运营良好的）资本密集型企业的护城河。
大多数纯软件公司都在竞争激烈的市场中拼命营销，投入巨额资金。而那些成功实现证券化的硬件公司则凭借较低的收购成本和潜在的软件公司估值，获得了自然垄断地位。
此外，由于小规模的成功可以解锁更大的设施，ABS 允许公司释放更多资本来构建更多资产，而无需筹集额外的股本。
率先解决这个问题的公司将拥有持久的竞争优势——当竞争对手仍在为每次新部署筹集资金时，他们将能够更快、更便宜、更大规模地部署。
也许最相关的是消除“硬科技对大多数风险投资公司来说资本过于密集”这一观念，获得正确的融资可以大大降低你的股权稀释。
为什么资本密集型并不一定等于稀释性
让我们以 Packy 的机器人公司为例，该公司通过订阅的方式销售仓库机器人，降低客户的资本支出进入门槛，实现更大规模的部署，然后用经常性费用锁定他们。
我们可以通过两种方式为这项业务融资：纯股权融资，或股权融资和资产支持融资相结合。后者的资本效率更高，并且随着时间的推移，混合融资成本更低。
这是一个玩具模型，但要点很明确：更多的机器人，更多的收入，更少的稀释。
在情景 B 中，你保留了 6% 的股权，同时投入更多资金来融资更多资产。如果在多轮融资中扩大规模，差异将变得巨大。
两种模式都实现了相同的 5 倍收入与资本支出比率，但结构化方法由于以下三个因素而具有更高的资本效率：
换句话说，有了 ABS，每一美元不仅“更便宜”，而且生产力也更高。
这是为了让你的股本发挥更大作用、更快，而不仅仅是让它在单位基础上产生更大的利润。
简而言之，资本密集型企业仍然可以实现资本效率，如果经营得当，效率甚至会更高。
没有哪家初创公司能比 Crusoe Energy 做得更好。
Crusoe Energy 案例研究
“阿比林星际之门建设的核心人物是蔡斯·洛克米勒，”彭博社记者艾米丽·张走进施工现场说道。“他是克鲁索公司的创始人，这家鲜为人知的数据中心初创公司负责管理这个庞大的项目。”
Crusoe 是一家成立七年的初创公司，最初利用原本会被排放到大气中的天然气来挖比特币。随着人工智能热潮的兴起，Chase 和他的联合创始人 Cully Cavness 意识到，同样的想法也适用于人工智能数据中心。电力是关键的输入，而且他们能够以低廉的价格获得电力，延迟也并不那么重要，因此他们可以把数据中心建在天然气所在的地方。
时间飞快，2024 年 12 月，该公司的最新估值为 28 亿美元，目前正在管理历史上最大的人工智能数据中心建设——价值 5000 亿美元的星际之门项目，而该公司仅从 Founders Fund、Bain Capital Ventures 和 Valor Equity Partners 等公司筹集了 15.9 亿美元的股权。
与 15.9 亿美元相比，“仅仅”这个词用得有点奇怪，但很少有初创公司比一家自建数据中心和发电设施、购买数万台 GPU 的初创公司更需要资金。为了筹集所有这些资金，Crusoe 转向了资产支持融资。
2023年8月，Chase与Acquired的Ben和David一起参加了ACQ2播客节目，阐述了公司如何进行自我融资，其方式与我们一直以来提出的许多观点相呼应。您可以收听从1:13:42开始到1:22:26左右结束的部分：
我们将在这里包含该对话的大部分内容，因为它与我们所写的所有内容都息息相关，并且以粗体显示以示强调：
Chase：显然，我们的业务不仅仅是纯粹的企业级SaaS业务，对吧？这还差得远。我们有相当多的资本支出，我们开发技术，构建软件解决方案，但我们也拥有物理基础设施和大型重型机械，这些都参与了整个流程……我们当然投入了大量股权，但在资本支出方面，我们做了很多非常有趣的事情，围绕着如何在不将股权资金投入资本支出的情况下真正扩大业务规模，因为归根结底，这并非我们真正想要做的。
Ben：对于那些不从事金融行业的听众，为什么用股权融资来支付所有资本支出不是一个好主意？在企业生命周期的哪个阶段可以探索其他选择？你需要什么程度的可预测性？
蔡斯： ……就我们而言，我们确实不想用股权美元来融资大型实物资产，因为到最后那里还有抵押品……
大卫：这就好比抵押贷款和风险投资。它们是不同的。
Chase ：没错。大多数人不会用100%现金买房，因为他们可以获得低息抵押贷款，而且银行也乐意提供贷款，因为有现成的抵押品。如果你停止还款，他们就可以接管你的房子，然后以高于未偿还贷款的金额将其变卖。就我们而言，我们拥有一些大型发电设备，我们能够通过资产支持融资来融资。我们与一个名为Generate的集团合作建立了一个大型融资平台，与另一个名为Northbase的集团合作，还有一个名为Spark Fund的集团，所有这些集团都致力于电力系统和发电设备的电力和资产支持融资。
很酷的是，这些债券的结构是资产抵押的，这意味着它并非必然由母公司承担的债务，比如如果我们停止付款，他们就会来收回发电机，然后在二级市场上变现，这样他们就能获得全额赔偿，这对 Crusoe 公司来说并不是一项增量负债。这就是我们的计划。你知道，如果我的债权人现在正在收听节目，我们完全打算继续偿还所有债务。
本：但让听众了解这些事情如何运作以及它与母公司如何联系是很有用的。
大卫：大多数非科技行业的企业都是这样运作的。比如宝洁之类的公司，你不会用股权来为装配线融资。
Chase ：是的，是的。我们的资本支出主要有四大块：支持发电的发电机和电力基础设施；GPU 和相关的网络设备和服务器；比特币挖矿硬件，也就是用于运行 SHA-256D 哈希算法的 ASIC；以及数据中心基础设施，也就是我们建造的用于容纳实际设备的实体机房或建筑物。
我们认为，构建融资结构的最佳方式是为每家公司分别提供不同的资产支持贷款，然后我们利用股本继续增长，投资技术，招聘团队，并从本质上获得我们自己的贷款份额。通常情况下，你无法获得 100% 的贷款价值比 (LTV)，就像你买房通常不会支付 0% 的首付，你通常会支付 20% 到 30% 的首付一样，我们对发电机或 GPU 也采取类似的方式，利用这些资产支持融资工具。
大卫：我想，很酷的是，有很多资本池对不同事物的风险和回报状况感兴趣。
Chase ：没错。我们与一个名为 Upper 90 的非常聪明且富有创意的信贷基金合作了一项项目融资工具，这笔资金专注于我们的比特币挖矿业务，它既有类似股权的结构，也有类似债务的结构。这项工具实际上是帮助我们起步的关键之一。很高兴看到这样的投资者真的愿意深入且富有创意地思考我们的实际收入来源，无论我们公司处于何种发展阶段。因为我们在 A 轮融资期间就采取了这种做法，所以我们通过这些工具总共投入了 5500 万美元，这确实使我们能够在不大幅稀释股本的情况下发展和扩大数字货币挖矿业务。
大卫：对，否则你就得在 A 轮融资中再投入 5500 万美元，那可就糟了。
Chase：没错。有一些创造性的融资方案，人们默认认为他们需要去筹集下一轮融资，但我认为事实并非如此。我认为创始人可以通过多种方式，找到合适的投资者，根据其整体资本结构和资本构成，最终拥有公司更大比例的股份。
我们没有时光机，所以我们不可能付钱让他说出这些话。
当我邀请 Chase 和 Cully 参加《Not Boring Founders》节目时，我说道：“我认为他们建造了创业领域最伟大的资本主义教堂之一。”
我的意思是，他们解决了一个问题（燃烧的天然气），并将其转化为经济的解决方案（用于计算的廉价能源），并且出色地为整个项目提供了资金。总结一下：
2019 年，当 Founders Fund 领投种子轮融资时，Upper90 也于同年提供了债务融资。
到 2021 年，他们拥有 86 个数据中心，并通过 4000 万美元的债务融资证明了该模式。
在 2022 年 C 轮融资中，他们从 G2 Venture Partners 筹集了 3.5 亿美元的股权，并从三家专业贷款机构（SVB、Sparkfund、Generate）筹集了 1.55 亿美元的信贷额度。
到 2023 年，随着人工智能的蓬勃发展，他们意识到可以使用 GPU 作为抵押品，并从 Upper90 筹集了 2 亿美元资产支持融资，专门用于购买 GPU。
2024年，该公司在创始人基金的带领下筹集了6亿美元，估值达到28亿美元。NVIDIA也参与其中。
今年，即 2025 年，他们通过养老基金和保险公司筹集了 2.25 亿美元的 Upper90 银团贷款（3 月），作为与 Blue Owl 合作的 Stargate 计划的一部分，为德克萨斯州数据中心扩建筹集了 116 亿美元的合资开发资本（5 月），并从 Brookfield 获得了 7.5 亿美元的基础设施债务。
当数万亿美元的资产管理者开始向您提供贷款时，您就从初创公司发展成为基础设施公司。
我们可以从克鲁索身上学到一些重要的教训：
尽早且频繁地发起：克鲁索“帮助企业获得可预测的收入和抵押品”。克鲁索两者兼具。这些硬资产是信用投资者可以接触、感受并在必要时收回的。
关系驱动的债务复合： Upper90 的关系“始于 2019 年的设备融资”，并经历了多个发展阶段。每一次成功的设施建设都为下一个设施的建设提供了便利，也扩大了规模。
思考工具，而非仅仅“债务与股权”：克鲁索运用了设备融资、资产支持贷款、基础设施债务、开发合资企业以及银团贷款。每种方式在特定时间点都有其特定的用途。
大交易对手 = 大资金：当 NVIDIA 成为股权投资者，Oracle 成为您的主力租户时，信贷投资者将解锁资本池，让风险投资看起来就像零花钱一样。
如果您正确地完成了所有这些事情，并解决了所有必要的工程挑战，例如在荒无人烟的地方建造由闲置能源供电的数据中心，那么您就可以非常快速地建造出非常大的东西。
硬资产的好处
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