为什么 LUNA 崩溃了，USDe 却幸存了下来

• 不同的基础，不同的命运： Terra 的 UST 依赖于信仰和内部铸币销毁机制，而 Ethena 的 USDe 建立在真实抵押品和 delta 中性对冲的基础上——这使得它在 LUNA 崩溃时能够复苏。

• 危机为证：在 2025 年的市场崩盘期间，USDe 一度失去挂钩，但通过透明沟通、实时兑换和套利迅速恢复，证明了其模型在压力下具有韧性。

• 从信仰到数学： LUNA 的陨落结束了“算法信仰”的时代。USDe 的幸存标志着一个新阶段的到来，在这个阶段，稳定币的评判标准不再是承诺，而是透明度、抵押品和风险控制。

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恐怖之夜重演

那天晚上，加密货币市场仿佛重现了似曾相识的景象。2025年10月11日（UTC时间），美国新一轮关税引发大规模清算，恐慌浪潮席卷全球市场。比特币从12万美元暴跌， ETH跌破4200美元，数十亿美元的杠杆在数小时内蒸发殆尽。混乱之中，一个名字闪现在交易屏幕上——USDe，所谓的“下一代稳定币”。它的价格一度跌至0.65美元。

一时间，整个行业都僵住了。“这又是LUNA吗？”交易员们低声议论。

但故事并没有重演。几个小时内，USDe 就回升至 1 美元。系统没有停止运行。没有“烧币”螺旋，没有区块链关闭，也没有死亡循环。套利者介入，流动性回归，信心慢慢重建。三年前，Terra 的 UST 也曾以同样快的速度下跌——而且再也没有反弹。这一次，结局不同了。

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算法信仰的崩溃

LUNA 的故事是披着创新外衣的海市蜃楼。2021 年牛市期间，Anchor Protocol 20% 的收益率吸引了众多投资者，如同飞蛾扑火。许多人认为 UST 是 DeFi 的“去中心化美元”，其创始人 Do Kwon 则成为了对抗法币世界的偶像英雄。其算法看似优雅：当 UST 交易价格超过 1 美元时，用户销毁 LUNA 来铸造 UST；当 UST 跌破 1 美元时，用户销毁 UST 来赎回 LUNA。理论上，供需将永远保持平衡。

但整个设计依赖于一个脆弱的假设——信心永远不会崩溃。

2022年5月，这种幻想破灭了。Curve池的流动性枯竭，UST跌破其锚定汇率，恐慌性抛售开始。系统铸造了大量LUNA来赎回UST，导致市场泛滥，LUNA的价格暴跌。随着价格下跌，赎回又铸造了更多的LUNA，引发了恶性通胀的死亡螺旋。几天之内，LUNA从80美元跌至区区几美分，UST跌至0.05美元。该链两次暂停，储备被清空，Do Kwon那条臭名昭著的推文——“稳住，伙计们”——成为了盲目信仰的象征。

Terraform Labs 最终放弃了 UST，创建了一条新链，任由旧链消亡。UST 的崩溃导致数百亿美元的价值蒸发，也标志着算法稳定币梦想的破灭。

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美国教育部关于“理性稳定”的教训

三年后，Ethena Labs 带着 USDe 进入市场。许多人对此表示怀疑。一个由衍生品支持的稳定币听起来与 Terra 的模式极其相似。但表面之下，其逻辑却截然不同。

USDe 不依赖内部代币来获取价值。相反，它使用真实的抵押品和对冲来维持“Delta 中性”的合成美元。Ethena 持有ETH和BTC等现货资产作为抵押品，同时在永续合约市场持有等额的空头仓位。当加密货币价格下跌时，空头仓位获利并抵消损失；当价格上涨时，抵押品收益抵消了对冲。最终形成一个稳定的美元等值投资组合，能够抵御市场波动。

每枚 USDe 都拥有超额抵押和全额担保。这些资产由受监管的托管机构持有，只有获得批准的做市商才能铸造或赎回，从而防止恐慌性赎回。与其说这是一项算法实验，不如说是一项金融工程——一种基于区块链的债券，其收益率来自实际融资利率，而非循环激励。

但稳定并非永恒。2025年10月的崩盘成为其终极考验。由于币安系统滞后，交易员未能对冲，USDe的市场价格突然跌破0.70美元。“LUNA 2.0来了！”各大媒体头条新闻高呼。然而，ETH的回应却很平静：没有冻结，没有紧急补丁，也没有否认。只有一句话——“USDe仍然保持超额抵押，并全面运营。”

套利者纷纷入场。他们在币安上低价买入 USDe，将其兑换成抵押品，并从中赚取差价。几个小时内，价格就回升至 1 美元。讽刺的是，Ethena 的空头仓位在暴跌期间反而增加了，储备金不但没有减少，反而增加了。尘埃落定后，USDe 并未被击垮——它已经久经考验。

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算法梦破灭之后

USDe 的生存并非运气，而是进化的结果。Terra 崩盘后，“算法稳定币”成了贬义词。监管机构严厉打击，投资者变得更加精明，市场也认识到没有支撑的收益只是空想。Ethena 应运而生——一个将去中心化与规范相结合的协议。它深谙一个道理：没有抵押品，就没有信任；没有对冲，就没有稳定。

正因如此，当恐慌再次袭来时，USDe 坚定地站了出来——凭借透明度、抵押品证明和慎重的沟通，而非盲目信任。Terra 的教训警示我们：坚定的信念无法取代风险控制。一个凭空创造价值的稳定币最终将被其自身的算法吞噬。

如今，USDe 的未来依然充满不确定性——监管机构密切关注，流动性瞬息万变，市场压力随时可能卷土重来。但有一点是明确的：它证明了稳定性并非源于信念，而是源于数学、透明度和真实的抵押品。

Terra的幽灵可能最终会消散，取而代之的是 USDe，这是一个新篇章的悄然开始——稳定币不是靠承诺而是靠证明赢得名声。

〈为什么 LUNA 崩溃了，USDe 却幸存下来〉这篇文章首先发布于《 CoinRank 》。